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华夏时报（www.chinatimes.net.cn）记者 陶炜 见习记者 夏峰琳 南京报道
过会仅五日，国风新材（000859.SZ）收购太湖金张科技事项进入注册环节。11月3日晚间，公司披露重组注册稿，拟斥资6.46亿元拿下标的58.33%股权，交易采用现金+股份支付的方式，同步募资不超过3.3亿元，控股股东合肥产投承诺认购6000万元至1亿元。
“本次并购是产业链上的延伸布局。”国风新材证券部相关人士向《华夏时报》记者表示，公司此前处于新型显示产业链中上游，没有下游环节配合，打通产业链后，对公司整体战略布局形成加成。
然而，这场评估增值率128.11%、将新增商誉约3.02亿元的交易背后，标的目前能与上市公司形成协同的功能膜业务占营收比重刚过一成，协同效应何时兑现尚待观察；交易对方虽多达十位，但业绩补偿义务人仅有两名创始股东，对补偿上限的覆盖率不足三成。
此外，国风新材现有主业尚未走出经营低谷。财报显示，国风新材2023至2025年连续亏损且亏损逐年扩大，2026年前三季度依旧未能扭亏。在传统薄膜业务深陷周期底部的背景下，公司试图依靠并购成长资产对冲主业亏损，这场资本押注能否成功，还要等到三年业绩对赌期满才能揭晓答案。
协同业务仅占标的收入约10%，新业务预测五年放量
历经并购重组委审核顺利过会之后，国风新材收购太湖金张科技的重组事项快速推进至注册环节。
对于此次收购，上述国风新材证券部人士向本报记者表示，公司此前处于新型显示产业链中上游，缺少下游配套，“我们没法打通这个产业链”，“合肥市的这个资源我们也用不上”。其介绍，金张科技生产偏光板离型膜、保护膜以及OLED上下保护膜，均要以光学级聚酯基膜为原材料，公司自产基膜可直接供货，“我们是他的上游”。在其看来，本次并购 “基于这个产业链上的一个延伸的布局”，完成后 “把整个产业链就打通了”，最终实现产业链垂直整合。
然而，记者注意到，当前金张科技收入占比约96%的是电子屏幕光学保护膜业务，下游客户主要是深圳、东莞的手机钢化膜厂和模切厂；其2024年利润高增主要靠高毛利防静电膜拉动，该品类收入占比已达49.93%。而能与上市公司协同的偏光板离型膜、OLED保护膜，归属于收入占比仅约10%的电子制程精密功能膜板块。
对于协同业务占比偏低的疑问，上述证券部人士回应：“从金张自身营收结构看，新业务占比是逐步提升的，不可能上来就放量。”公司判断，标的未来收入增长 “主要来源于电子制程精密功能膜材料”。数据显示，该板块2024年收入2621.23万元，2025年达到4813.02万元；按照业绩预测，未来五年该项收入将分别达到0.92亿元、2.24亿元、3.50亿元、4.27亿元和4.63亿元。对比来看，从2025年的0.48亿元到预测期末，收入规模将膨胀约9.6倍，其中第二年单年增速更是高达144.08%。
需要指出的是，尽管新业务已进入恒美光电、维信诺等客户的批量供货序列，部分客户仍处在送样、验证或小批量阶段；报告书同时提示，相关产品国产替代尚处于起步阶段，技术与成本能否形成足够优势、客户拓展及销量能否达到预期，均存在不确定性，可能影响标的后续经营。
十名交易对方仅两人担责，业绩补偿覆盖不足三成
在产业链整合的高增长预期之下，本次重组的业绩承诺与补偿条款，成为市场最为关注的核心风险点。
按照交易协议，业绩承诺期锁定2026—2028年三个完整会计年度，仅由施克炜、卢冠群二人承担全部业绩补偿义务。双方约定，金张科技2026年度扣非归母净利润不低于9800万元，2026至2027年累计净利润不低于2.16亿元，三年累计净利润至少达到3.48亿元；若年度或两年累计净利润未达到承诺值的80%、三年累计未完成目标，补偿义务人优先以本次交易获得的股份赔付，不足部分再以现金补足，承诺期满还需另行承担商誉减值补偿责任。
值得注意的是，本次股权出让方共计10名，业绩补偿责任却仅落在施克炜、卢冠群两名义务人身上，其余8名包含财务投资人、员工持股平台在内的交易对手均无需承担任何对赌义务。华夏时报就补偿义务人的划定依据向公司证券部求证，对方并未给出正面解释，仅强调所有条款均已在重组报告书完整披露，一切以正式文件为准。
履约能力层面的短板同样突出：施克炜、卢冠群合计拿到1.87亿元交易对价，其中股份对价1.35亿元、现金对价5181.51万元；而本次业绩补偿上限对应标的整体交易总价6.46亿元，二人对价对补偿上限的覆盖率仅为28.92%，不足三成。
报告书也明确提示，一旦标的业绩大幅不及预期，二人所持股份与现金对价很难覆盖全部补偿金额。为此上市公司设置了约束条款：二人本次取得的股份锁定12个月，若承诺期未能完成业绩目标，锁定期将顺延至全部补偿义务履行完毕，同时所持股份不得质押，优先用于赔付补偿款。
上海屿策智库秘书长侯文杰接受《华夏时报》记者采访时分析，覆盖率仅28.92%、其余投资方全部豁免补偿责任，在A股并购案例中较为少见；过往案例显示，业绩补偿对价覆盖率普遍处于47%—79%区间。这样的条款安排，本质是交易双方谈判地位不对等的体现：财务投资人把 “不承担对赌” 作为退出前提，全部业绩风险最终压在两名管理层股东身上。
减亏靠“外财”，转型项目仍在爬坡
三季报显示，国风新材前三季度营业收入18.2亿元、同比增长14.30%，归母净亏损收窄至575.30万元、同比减亏91.23%。
但拆解可见，减亏主要来自子公司土地收储收益及产业基金公允价值变动收益，两项合计贡献非经常性损益5756.04万元；扣非后仍亏损6331.34万元，第三季度单季归母净利润虽转正为2605.44万元，扣非亏损却扩大至2866.46万元，毛利率仅6.17%。主业自身，尚未真正止血。
拉长时间线看，国风新材此前连续三年录得亏损。2023年至2025年，公司分别亏损2863万元、6972万元、7246.73万元，亏损幅度呈扩大趋势。
业绩连年走弱背后，公司表示，国内传统薄膜领域产能持续释放，市场供需失衡加剧，中低端产品价格战常态化，行业整体毛利率不断下行。
被寄予厚望的转型项目仍在爬坡。“年产10亿平米光学级聚酯基膜”项目规划了MLCC用基膜、新型显示用聚酯离保膜、PET偏光片支撑膜三条产线，其中离保膜G1产线刚投料试产，仅实现小规模销售，部分产品提供金张科技试用，G2产线预计2026年底才投入试产；公司自身亦提示缺乏规模化量产经验，量产时间、首发合格率及单位成本均存在较大不确定性。
业绩承压之外，公司债务压力同样不容忽视。截至三季度末，公司货币资金为1.71亿元，短期借款3.19亿元，长期借款6.57亿元，两项有息负债合计近10亿元，货币资金规模难以覆盖。
从过会到披露注册稿，本次重组目前尚待证监会同意注册。对连亏三年的国风新材而言，这笔6.46亿元的并购或是转型的必要一步，但产业链协同能否真正兑现落地，还有待后续业绩逐步验证。
责任编辑：徐芸茜 主编：公培佳
